牛策略 18C特专科技专题：越疆上市涨超188% 业绩表现平平研发投入仅不到20%

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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：喜乐

2024年，晶泰科技、黑芝麻智能等首批18C特专科技企业登陆港股时，市场对AI、半导体、自动驾驶等热门赛道的追捧，曾让这类企业成为资本风口上的“香饽饽”。然而进入2025年，风向陡转——港股市场至今未完成一单18C企业IPO，12家已递表企业里，希迪智驾、五一视界二次递表仍难破上市瓶颈。从资本热捧到发行冰封，这场骤变，折射出特专科技企业在商业化验证与市场预期间的深刻矛盾，也暴露出热门赛道光环下暗藏的多重风险隐患。

2024年9月1日，港交所针对18C特专科技章节的改革正式生效。此次改革对特专科技拟上市公司的最低市值标准进行了下调，具体分为两类情形：已商业化公司的最低市值由60亿港元降至40亿港元，未商业化公司则由100亿港元降至80亿港元。其中，已商业化公司指经审计的最近一个会计年度收益至少达2.5亿港元（即满足商业化收益门槛）的特专科技公司；未商业化公司则指上市时未达到这一门槛的企业。该调整为暂时性政策，实施期为三年，自2024年9月1日起至2027年8月31日止。

3家已上市18C公司上市后火速增发圈钱？二级活跃背后基本面仍无改善

当前港股市场中，共有3家已上市18C公司及12家已公开递表的18C公司。3家已上市公司均按18C改革前的市值标准完成上市：晶泰控股上市时为未商业化公司，市值达180亿港元；黑芝麻智能及越疆均为已商业化公司，上市时市值分别为159亿港元、75亿港元，均超过改革前的标准（未商业化公司100亿港元、已商业化公司60亿港元）。

借助香港闪电配售机制及港股二级市场复苏的东风，3家已上市18C公司，在上市半年到一年内前后开始“圈钱”。其中，晶泰控股通过两次增发合计募资32.2亿港元，为IPO募资规模的三倍。两次增发间隔仅一个月，明显是抓住市场窗口加速融资：第二次增发价格为6.10港元/股，较第一次增发价格4.28港元/股溢价43%；募资规模更是从11.3亿港元增至20.9亿港元。对比两次增发的募资用途可见，2025年1月的募资规划相对具体，而2025年2月的用途仅为在前次基础上进行简化删减——更加说明了公司“圈钱”目的，反映出募资规划的仓促性。

黑芝麻智能为三家18C公司中后市场表现最差的，上市至今跌幅达31%。公司于2025年2月17日发布正面盈利预告，随后借势于2月19日启动增发，然而增发价（23.20港元/股）较IPO发行价（28.00港元/股）折价17%。增发后股价持续下跌，最低跌至14.50港元/股，较增发价下跌近38%；最新收盘价19.30港元/股，仍低于IPO及增发价格。这一表现或与业绩披露的模糊性相关：2024年正面盈利预告显示，全年收入预计4.5-5.0亿元人民币（同比增长44%-60%），权益持有人应占利润净额不少于1亿元人民币（2023年亏损48.55亿元）；而实际业绩中，2024年录得收入4.74亿元、利润3.13亿元，虽基本符合预告，但年内经调整亏损净额达13.04亿元（较2023年扩大），这一关键信息却未在预告中提及，实际业绩与市场预期形成落差。

越疆呈现出独特的“高股价、弱业绩”特征：作为IPO时市值最小的企业（约75亿港元），其上市至今涨幅达188%。公司于2025年7月15日进行增发，发行规模约10.4亿港元，发行价更是达54.30港元/股，较IPO发行价溢价189%。然而其业绩整体平淡：上市后首份年报显示公司收入为3.74亿元，同比增长30.3%，扣非后净亏损0.95亿元，同比收窄仅7.7%。通常而言，业绩出现较大变动时公司会发布预告以提示市场，但截至8月22日，越疆仍未发布2025年上半年业绩预告，或暗示其业绩无明显起色。此外，公司研发投入显著低于另外两家：2024年研发支出仅0.72亿元，占营业收入的19.2%，而黑芝麻智能、晶泰控股的研发开支占比分别达302.6%、157.0%。作为特专科技公司，充足的研发投入是维持核心竞争力的关键，越疆当前的研发水平不禁让人质疑其是否偏离特专科技属性。

2025年18C IPO发行遇冷希迪智驾五一视界二次递表后仍无重大进展

尽管3家已上市18C公司在股权融资及二级交易层面活跃度较高，且后续递表的18C企业紧扣机器人、AI、自动驾驶等热门概念，但真实的市场拓展情况远非概念炒作那般乐观。18C改革落地后，虽有12家公司递交招股书，但2025年至今尚无一家完成上市，尤其在2025年港股IPO募资额创近4年新高的背景下，18C IPO发行就更显冷清，与改革预期形成反差。

整体来看，12家递表的18C公司2024年收入均超过2.5亿港元，达到商业化门槛，上市时市值满足40亿港元即可。但即便门槛降低，基本面薄弱、商业化路径模糊、前轮估值过高或过低的公司，在港股IPO仍面临挑战。例如，从商业化门槛角度来看，港交所18C规则认定最近一期经审计收益至少达2.5亿港元，而12家公司中有9家公司都是2024年刚刚摸到商业化门槛便冲刺上市，其商业化路径的稳定性暂未得到验证。连续两年达到商业化要求的公司仅有五一视界、仙工智能、瑞为技术三家。

目前进展最快的当属希迪智驾：公司于2024年11月7日首次递交招股书，并于2025年1月3日收到证监会反馈，2025年5月8日二次递交招股书并更新2024年业绩。2024年公司收入同比增长207%达到4.1亿元，然而公司亏损却进一步扩大至5.8亿元，同比扩大124%，这种“增收不增利”的模式无疑引起了市场质疑。此外，在2024年2月最新一轮C+轮融资中，希迪智驾整体估值已达90亿元——老股东希望IPO时维持甚至溢价该估值，而IPO投资者则参考40亿港元的门槛测算，公司估值陷入两难境地。

五一视界也于2025年5月3日二次递交招股书，并更新2024年全年业绩，然而公司并未收到证监会反馈意见，不排除在监管沟通方面仍存在压力。值得注意的是，公司2024年虽然录得了收入的小幅增长及亏损的小幅收窄，然而改善的主要方式之一竟是缩减研发开支及减少研发人员：公司2024年研发投入仅0.58亿元，同期减少43%，研发团队人员更是从2023年1月的约250人减少至2024年12月的约118人。这种“以牺牲创新换短期业绩”的做法，与特专科技企业的核心属性相悖。